坚持“精品化”，注重品质为玩家，吉比特：国内研运一体化游戏商

（报告出品方/分析师：信达证券冯翠婷）

1.公司介绍

1.1发展历程

吉比特成立于2004年3月，于2017年1月在上海证券交易所上市，是一家专业从事网络游戏创意策划、研发制作及商业化运营的游戏公司。

公司自成立以来，深耕游戏市场，经过多年的快速发展和技术积累，公司规模不断扩大，技术研发实力持续增强，产品矩阵日益丰富。

公司成功研发出《问道》、《问道外传》等多款立足于中华传统文化的客户端游戏；2016年4月，依托《问道》端游十余年来积累的强大用户群体和IP价值，公司成功推出了自主研发的MMORPG游戏《问道手游》并取得良好业绩；2021年2月，公司推出自主研发的水墨国风放置修仙手游《一念逍遥》，上线以来表现良好。

研发和运营业务并重，两者相辅相成。

公司顺应行业研运一体化的发展趋势，在加强自研能力的同时，于2012年搭建雷霆游戏运营平台，雷霆游戏经过多年的积累与沉淀，已具备较为出色的游戏运营能力。

截至目前，公司已运营了《问道手游》、《一念逍遥》、《鬼谷八荒（PC版）》、《魔渊之刃》、《最强蜗牛（港澳台版）》、《不思议迷宫》、《地下城堡2：黑暗觉醒（安卓版）》、《奇葩战斗家》、《异化之地》等多款游戏。

1.2管理团队

创始人技术出身，高管团队具备深厚行业及专业背景，团队稳定。

公司创始人、董事长卢竑岩曾担任深圳中兴通讯股份有限公司软件工程师，美国SaliraOpticalNetworkSystemsInc开发工程师，技术研发及团队管理经验丰富；公司副董事长陈拓琳先生曾任RobertBoschResearchTechnologyCenter，NorthAmerica软件工程师，技术背景深厚，为公司核心技术人员。

此外，公司核心业务团队长期稳定，深耕游戏市场，在游戏设计、版本制作、运营推广、玩家服务、外挂及私服的防范与打击等方面，都已形成一整套成熟的体系。

1.3股权架构

公司股权集中，股权结构健康。截至2021年末，公司实际控制人、控股股东为公司创始人及董事长卢竑岩，持股比例为30.10%，公司第二大股东为公司副董事长陈拓琳，持股比例11.47%。

1.4公司运营模式

公司在不同发展阶段逐步采用自主运营+授权运营+联合运营的运营模式，自主运营能力持续提升。

第一阶段：授权运营。

第二阶段：自主运营。

随着《问道》的不断壮大，吉比特的规模与日俱增。在上市前，吉比特通过“端游改手游”的方式，将《问道》全面手游化。手游成为公司新的增长点，带动公司业绩增长，另一方面吉比特通过独立发行的方式获得更多的利益。在手游化初始，《问道手游版》就抢占了大量的端游玩家。通过自主运营的方式，吉比特以“雷霆游戏”平台自主发行的游戏，绕开第三方获得了极大的业绩增长。

第三阶段：联合运营。

联合运营主要是指公司将自主研发或获得授权的游戏产品，与第三方应用平台共同协作，共同开展游戏的发行及推广的模式，第三方应用平台主要有AppStore及各类安卓渠道。

具体而言，在手游产品方面，公司同时采取自主运营及联合运营模式，针对游戏本身开展市场推广活动；在端游产品方面，公司将自主研发的《问道》端游授权光宇游戏运营，不负责开展市场推广活动。

1.5参股公司

公司持续深耕游戏市场，专注于网络游戏的研发及运营业务的同时，对游戏行业优质研发商、发行商及上下游相关企业等进行了投资。

根据公司2021年年报披露信息，投资参股的部分企业概况如下：

2.财务分析

2.1收入分析

近五年（2017-2021）营业收入保持稳步增长，CAGR达33%。

2.1.1分阶段来看：

1）2016年以前：营业收入主要来自《问道》端游。根据公司招股说明书，2013-2015年，《问道》端游收入占比分别为87.9%/67.6%/72.8%，处于绝对主体地位。另一方面，《问道》端游在端游市场占有率分别为2.6%/2.3%/1.5%，位居端游市场重要地位。

2）2016年-2019年：公司营收主要得益于《问道手游》良好的营收表现以及雷霆游戏平台的迅速发展，新作持续上线，公司营收保持增长态势。2016年《问道手游》推出使公司收入获得了335%的同比增长。

3）2019-2021年：公司营业收入保持较高增长态势，2019-2020同比分别增长31%/26%，2021年营业收入达46.19亿元，同比增长68%。

主要系：

1.本年新上线的自研游戏《一念逍遥》在放置修仙的细分领域内取得良好反响，贡献主要增量收入；

2.《问道》、《问道手游》收入相比上年有所增加。其中，《问道》持续进行版本内容的迭代开发，增加用户粘性，并于2021年3月上线WeGame平台，带来一些新增用户及部分老用户回流；《问道手游》持续进行版本内容的迭代开发，并开启5周年大服，同时为保持较高的热度，本年加大营销推广力度，收入小幅增加；

3.本年新上线的代理游戏《摩尔庄园》、《鬼谷八荒（PC版）》、《地下城堡3：魂之诗》等产品贡献收入。

2.1.2分业务来看

自主运营与联合运营为主，自主运营占比逐年增长。

公司自研或代理的手游以自主运营及联合运营为主，自《问道手游》上线以来收入占比均显著提升，2017年至今占主营业务收入超80%。2021年联合运营收入21.8亿元，同比增长83.12%，营收占比47.22%。

自主运营收入20.4亿元，同比增长70.20%，营收占比44.15%。自主运营、联合运营等手游相关业务实现收入增长，主要系《问道手游》收入增长及《摩尔庄园》、《鬼谷八荒（PC版）》、《地下城堡3：魂之诗》等新游戏贡献收入。

2.2毛利率分析

毛利率表现优秀，远高行业均值。

2017-2021年，公司毛利率水平总体保持在85%以上，2021年公司毛利率为84.88%，高于沪深A股游戏行业均值。

2017年后，公司毛利率持续下降主要因为游戏分成增加以及高毛利游戏占比逐渐降低。

2021年整体毛利率84.88%，同比下降1.12pct。

毛利率下降主要系《摩尔庄园》、《鬼谷八荒》等新上线游戏为代理游戏，需与外部研发商分成并确认为营业成本。

2.3运营费用分析

2021年全年销售费用12.74亿元，同比增长325.67%，销售费用率27.57%，同比上升16.66pct，主要系：《一念逍遥》、《地下城堡3：魂之诗》、《世界弹射物语》等新游上线，对营销方案、运营服务及广告展示等方面投入较多。

公司重视研发创新能力建设，将研发能力视为发展的关键要素。2021年研发费用6.09亿，同比上升41.35%，研发费用率13.18%，同比下降2.53pct。

研发费用变动原因主要系：

本期因业绩增长计提的奖金增加以及在研项目投入增加。公司管理费用包含职工薪酬、折旧摊销、办公费、劳务费、咨询审计费等。2021年管理费用2.84亿，同比上升20.73%，管理费用率6.14%，同比下降2.43pct。

管理费用变动原因主要系：本期人员增长以致薪酬增加，同时因业绩增长计提的奖金增加。

2.4净利润分析

2017-2021年公司归母净利润为6.10/7.23/8.09/10.46/14.69亿元。2021年归母净利大幅增长，达到14.68亿元，同比上升40.34%，扣非归母净利润12.26亿元，同比上升36.24%。

本年归母净利较上年同比增加，主要受以下因素综合影响：

1.《一念逍遥（大陆版）》上线贡献主要增量经营利润；

2.本期《问道》、《问道手游》利润小幅增加；

3.《摩尔庄园》、《地下城堡3：魂之诗》、《世界弹射物语》等产品受道具摊销周期及研发分成会计确认规则的影响，截至期末尚未产生财务利润；

4.《一念逍遥（港澳台版）》于2021年10月上线，前期推广投入较大，暂未盈利；

5.其他若干产品亏损；

6.本期转让参股公司青瓷数码部分股权，增加公司净利润。

2.5现金流量表及资产负债表分析

现金流量表及资产负债表显示出增长背后的高质量。

2021年度公司经营活动产生的现金流量净额24.18亿元（年15.33亿元），经营情况良好，业绩稳健增长，现金流充沛。

经营活动产生的现金流量净额同比增长主要系：本期营业收入增长及回款增加。

2021年公司合同负债为5.85亿元（年底2.79亿元），主要系《摩尔庄园》、《地下城堡3》、《一念逍遥》等游戏未使用的充值及消耗性道具余额增加。

2.6分红情况分析

继续加码分红，与股东共享公司成长。

2017年以来，公司累计派发的红利达35.71亿元，占累计净利润的76.70%。

在2021年年度利润分配金额预计为11.50亿元，拟向全体股东每10股派发现金红利160.00元（含税），现金分红率为78.33%，股息率为3.79%，相较2020年年度公司每股股利12元，现金分红率82.41%，股息率2.82%，持续提升。

3.行业分析

3.1移动游戏行业监管政策

本次版号发放数量相对较少，供给端收严引导精品化发展。

从数量看，自2018年12月重新开展游戏审批工作后，随即在2019年Q1审批通过超过700个游戏。

而2021年版号暂停发放之前，2021年月均约80+款（其中3月为166款），相较起来本次恢复发放的数量有所下滑。

供给端收严仍是趋势，监管层旨在通过总量控制，引导行业精品化发展。

手游作为国内游戏厂商主战场的地位正愈发稳固。

2021全年获批游戏版号755款，其中国产游戏679款，进口游戏76款。具体类型分布仍是以手机游戏占据主导地位。

具体而言，2021年共有712款移动游戏获得版号。其中国产手游657款，占比92.3%；进口手游55款，占比7.7%。手游版号总占比再创新高，达到93%。

对于吉比特而言，公司2019年/2020年/2021年1-7月，分别获取版号29/20/10款，平均每月获取版号2.4/1.7/1.4款，版号获取量在行业中处于领先地位，并且公司协助参股公司（淘金互动、青瓷数码等）企业获取版号，受监管影响较小。

并且在最新一轮的版号发放中，吉比特旗下雷霆获得《塔猎手》和《盒裂变》两款游戏版号，新游上线值得期待。

3.2移动游戏行业竞争格局

手游市场集中度高，腾讯仍把持龙头地位。从移动游戏企业整体表现来看，头部企业表现较为突出，中尾部参与者表现差异较大。

国内自2021年8月底开始实行了严格的未成年防沉迷措施，与此同时版号发放暂停。但依靠老牌游戏的长线运营，以及版号库存，腾讯、网易依然在2021年维持了增长，并保持行业领先。

腾讯的《王者荣耀》、《和平精英》，网易的《梦幻西游》仍然占据国内手游流水榜前三，收入榜首的《王者荣耀》发行至今已有7年，《梦幻西游》已运营了20年之久。

经典IP的长线运营是腾讯和网易抵御外部不确定因素的重要优势。根据伽马数据统计，2021年国内游戏市场流水TOP20榜单中，只有三款是2021年新上线的游戏，且排名靠后。

具体而言，2021年，腾讯本土市场游戏收入增长6%至1,288亿元，包含海外游戏业务在内的游戏业务营收同比增长11.7%至1743亿元；网易游戏业务营收同比增长15%至628.07亿元。

腾讯虽然增速放缓，但2021年本土游戏营收仍占据国内移动游戏收入约50%，网易份额达到14%，两者共同占据超六成的国内移动游戏收入。

在移动游戏流水方面，2021年国内手游流水榜TOP20腾讯、网易占据了13席，其中腾讯共有7款游戏上榜，网易共6款游戏上榜，除了《使命召唤手游》、《天涯明月刀手游》以及《哈利波特:魔法觉醒》3款近年新作之外，其余都是运营三年及以上的老牌游戏。

伽马数据分析显示，2019-2021年间，上线时间5年及以上产品的流水占比持续增加，而当年新品占比持续降低。国内手游市场转入存量市场后，游戏产品从拼数量转为拼质量，游戏精品化和长线运营对于国内企业愈发重要。

而吉比特21年上线的自研国风修仙放置类手游《一念逍遥》凭借精良的游戏制作成功超越网易21年上线的一众游戏跻身前十。

在新游流水方面，吉比特21年上线的自研国风修仙放置类手游《一念逍遥》、模拟经营类游戏《摩尔庄园》均入榜中国内地市场流水TOP100中入榜新游，体现公司游戏研究发行上的布局整体与手游市场行业整体发展趋势相一致。

3.3移动游戏行业整体规模

流量2.0时代人口红利后周期，用户规模增长保持稳定但增速趋缓。

根据伽马数据显示，2021年中国移动游戏市场实际销售收入2,255.38亿元，比2020年增加了158.62亿元，同比增长7.57%。数据显示，移动游戏依然是我国游戏市场的主体，收入占比为76.06%。

增幅较去年缩减约25%，具体原因为：新冠疫情下宅经济的刺激效应逐渐减弱；年度爆款数量同比有所减少；游戏研发和运营成本持续增加。

移动游戏用户渗透率超65%，玩手游已成为全民化娱乐方式。2021年中国移动游戏用户规模约为6.56亿人，同比增长0.23%。

根据CNNIC发布的《第48次中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2021年6月，中国手机网民规模达10.07亿，移动游戏用户在手机网民中的渗透率已达65.1%，使用手机玩移动游戏，已成为网民最普遍的在线娱乐方式。

3.4MMORPG、SLG、放置三大细分市场空间广阔

RPG品类（角色扮演类+回合制角色扮演类）的移动游戏占据中国移动游戏市场头部位置，市场成熟度高，用户积累充足，盈利能力较强。

2021年，在中国移动游戏数量排名前100的产品中，主要以角色扮演类游戏、卡牌类游戏和策略类游戏为主，占市场份额将近一半，其中角色扮演类游戏，占比为25%；卡牌类游戏，占比为15%；策略类游戏，占比为9%。

说明玩家偏好这三种游戏类型，企业的研发相对集中于这三种类型的产品。

21年移动游戏市场更加多元化，策略类、放置类游戏表现亮眼。2021收入Top100移动游戏中策略类游戏产品数量占比9%，策略类游戏收入占比10%；2021收入Top100移动游戏中放置类游戏产品数量占比3%，放置类游戏收入占比3%，表现亮眼。

综合来看，吉比特所布局的MMORPG、SLG、放置三大细分市场空间广阔。

4.自研产品

4.1“小步快跑”重视研发，聚焦MMORPG+SLG+放置挂机三大赛道

公司将集中力量打造多个手游研发团队，用“小步快跑”的方式不断验证并调整，滚动开发多款精品手机游戏。公司践行“小步快跑”的研发策略，在项目初始阶段搭建核心团队，并根据创意策划思路尽快做出原型，通过泛用户测试验证核心玩法的可行性。

在项目研发过程中，持续快速迭代更新并根据测试数据调优，反复进行验证。

研发人员规模不断扩大，核心研发人员经验丰富。

近年来公司不断吸纳优秀研发人才，截止2021末，公司研发人员共530人，占员工总数比56.08%，近年来研发人员占比不断扩大；研发人员奖金激励高于行业平均，根据项目流水等情况按月计提项目奖金。

公司2019年、2020年及2021年研发费用分别为3.32亿元、4.31亿元、6.09亿元，分别占营业收入的15.31%、15.70%、13.18%，持续的高研发投入为公司自主创新提供了坚实保障。同时公司积极储备专利技术，公司持续推进研发创新能力建设，截至2021年12月31日，公司及子公司持有商标907件，软件著作权220件，美术著作权44件，文字著作权1件，以及域名119个。此外，公司还取得6件发明专利。

持续巩固研发优势，聚焦MMORPG+SLG+放置挂机三大赛道。

自2006年推出自研端游《问道》以来，公司持续巩固研发优势。2016年成功端转手，推出回合制MMO《问道手游》，此后在MOBA、Roguelike、互动剧情等品类有所探索，推出了《奇葩战斗家》、《异化之地》等多款产品

。公司随后于2020年首次确定聚焦MMORPG+SLG+放置挂机三大赛道自研产品，积累差异化优势。

具体而言，MMORPG赛道生命周期长，付费率高，具有较高增长潜力；SLG赛道助于拓宽出海市场，ARPU值高，且易于与其他玩法结合；放置挂机赛道爆款频出，融合多种玩法，国内竞争小、增速快。

4.2《问道》端游：生命周期长，优秀表现延续

十余载耕耘，经典端游《问道》展现超长生命力。

《问道》端游于2006年4月首次公测，于6月正式开始商业化运作，目前由光宇游戏代理运营。

自《问道》上线以来，便以其良好的游戏品质、合理的收费模式深受广大游戏玩家喜爱，PCU曾一度接近百万。

同时，《问道》也以其优良的制作得到了业内的肯定，曾多次获得中国游戏产业年会“十大最受欢迎网络游戏”和“十大最受欢迎的民族网络游戏”称号，还当选了腾讯2006年中国网络游戏风云榜评选的“2006年最受欢迎网络游戏”，2013年11月，《问道》又囊括了第五届CGDA（中国优秀游戏制作人评选大赛）“最佳游戏数值平衡设计奖”及“专业组最佳游戏2D美术设计奖”。

定期版本更新延长《问道》的生命周期，提升“问道”IP价值。

《问道》会在每年五月、九月和十二月定期发布大型资料片，还会进行画质提升等诸多优化，根据玩家需求制作更多版本，如2018年7月推出《问道》经典版；此外，每年推出《问道》年度服、周年服和年中服三个较大版本，并在此基础上于2020年新增推出国庆生肖服，在增加游戏新内容的同时，对游戏中现有内容进行调优，从而维持玩家持续的新鲜感，保持较好的盈利能力。

《问道》于2021年1月开启新年服，于2021年5月开启15周年联运大服，并于2021年3月上线WeGame平台，玩家反响良好。

在端游市场整体收缩的背景下，端游《问道》仍保持百万级别月活人数。2019年月平均活跃用户数115.35万，ARPU值52.60元。

4.3《问道手游》：端转手转型成功，经典IP延续辉煌

2016年4月，公司沿用《问道》端游的故事背景与世界观，成功推出自主研发的大型多人在线角色扮演游戏《问道手游》。

《问道手游》依托客户端游戏十余年来积累的强大用户群体和IP价值，通过对用户深度调研后，在原有玩法的基础上做了大量的调整，并持续听取用户意见快速迭代，及时满足玩家的体验需求。

《问道手游》近年来用户水平呈现稳中有升的态势，保持着旺盛生命力。并且《问道手游》在持续运营五年后仍然能够保持较高的下载量，根据七麦数据显示《问道手游》在游戏畅销排行榜中依然能够稳定在前三十。

沿用《问道》的故事背景与世界观，玩法更具特色。在玩法上既保留了端游原有的五行、刷道、杀星等经典核心玩法，又根据移动端做了适合手机操作的功能适配等。

《问道手游》除了传统回合制游戏里的宠物、装备打造、副本等玩法，还独创了道行、五行相克、装备属性自由打造等特色玩法。游戏里主要包括以下特色系统：

《问道手游》整体运营表现稳定，游戏活跃度与付费情况保持较好增长。凭借《问道》十多年来积累的强大用户群体和IP价值，《问道手游》自2016年4月正式运营以来，用户规模不断增长，截至2021年6月30日，《问道手游》累计注册用户数量超4,800万，并且月活也能保持同类游戏中较高水准。

定期版本更新配合“声量”推广营销带动用户回流。

2021年1月1日，新年服“笨笨牛”开服；2021年4月30日，5周年大服开启，开展了系列品牌宣传推广活动；2021年9月24日，国庆服“战无双”开启。《问道手游》每年“三大服”活动在玩家中已形成默契，通过三大服的运营，周期性聚拢用户，提升游戏人气及用户粘性。

在今年1月7日，新年服“贺岁虎”开服，并且将在4月22日开启6周年大服，届时陈小春将会带来6周年主题曲和MV《大道有情》，致敬万千同道之友，促进用户回流。

多样化营销推广活动，保证用户黏性及忠诚度。

（1）公司近三年均举办《问道手游》全民PK赛活动，比赛包含热身赛、积分赛、城市赛（线下）、淘汰赛、总决赛（线下），吸引玩家参与；

（2）2020年9月开启明星主播PK赛，吸引虎牙、斗鱼、快手游戏主播参与比赛，扩大线上宣传力度；

（3）打造“问道”IP文学建设，以完善游戏世界观，丰满游戏人物性格，丰富游戏故事情节，增强玩家代入感，强化与玩家的感情羁绊。

公司邀请五届银河奖得主、知名作家燕垒生执笔创作问道首部官方小说《问道：枪出无心》，并出版纸质图书。

此外，在IP官方小说创作过程中，公司邀请数十名老玩家参与创意讨论及试读工作，力求形象描绘玩家心目中的问道世界。

4.4《一念逍遥》：大获成功贡献增量

2月1日上线的《一念逍遥》是公司旗下雷霆游戏与星云打造的水墨风挂机放置游戏，游戏主打碎片时间“修仙”风格，玩家离线后依然可以“挂机”享受收益，并和其他在线玩家产生实时交互。

由于游戏主打水墨风，宣传上选择了中国美术学院的联动，产生了较好的联动效果。

前期在TapTap上的预约人数超过32万，上线首月在AppStore游戏畅销榜平均排名为第10名，最高至该榜单第5名，上线后获得AppStoreToday单独专题推荐、合集推荐及icon推荐，在AppStore已累计获得超过33万条五星好评。并且从长期来看，七麦数据显示《一念逍遥》在游戏畅销排行榜中依然能够稳定在前二十。

商业化模式合理，变现能力强。

在付费设计上，《一念逍遥》采用游戏每日礼包→每周礼包→月/季卡的付费额递增，性价比也递增的模式，有利于前期先利用1元/6元等小额破冰，中期再利用每周礼包、月季卡等商品的性价比拉高玩家的消费额。

此外，月卡季卡采用每日领取，以活跃换付费；引入抽奖券奖励，利用随机性增加奖励带给玩家的期待感。并且玩家在游戏汇总会有限时礼包自动弹出，抓住用户的及时需求来创造消费。

积极进行“一念”IP形象塑造。

《一念逍遥》的联动涉及中国美院、敦煌博物馆、99版央视动画《西游记》、三大名山（武当山、龙虎山、三清山）、《长歌行》、《一念永恒》、华裳九州等多个项目。

此外，公司还于2021年1月推出了《一念逍遥》游戏首部官方网络小说。

官方小说第二部《一念逍遥·仙魔决》已于11月19日上线起点中文网。系列周边手办也在如火如荼地推进中。此外，公司还针对性地对哔哩哔哩、抖音、微信公众号等玩家社群进行运营，鼓励玩家进行UGC创作，助力自然量增长。

5.代理产品

5.1代理发行能力持续提升，代理产品扩张游戏版图

公司代理产品横跨端游、手游及主机平台，且品类及题材丰富，涵盖Roguelike、放置、动作、模拟经营、解谜、策略等，在Roguelike品类具有发行优势。

公司与多家代理游戏的CP方拥有股权投资关系，例如淘金互动、青瓷游戏、东极六感等。

近期雷霆官宣代理开罗游戏。公司多款代理游戏玩家口碑良好，《不思议迷宫》、《五行师》、《长生劫》、《匠木》、《人偶馆绮幻夜》等产品TapTap均高于8分。

亦有数款游戏在用户体量、畅销榜表现良好，《摩尔庄园》上线首日开服8小时新增用户破600万，同时在线人数破100万，最高位居iOS畅销榜第2；《地下城堡3：魂之诗》10.20上线首日注册玩家超30万，iOS免费榜第2，畅销榜第8。

端游方面，由雷霆旗下主机及PC游戏发行品牌LightningGames发行的单机开放世界沙盒修仙游戏《鬼谷八荒》上线后多次登顶Steam全球热销榜榜首，首月销量超180万份，最高同时在线人数超18万。

近两年，公司代理游戏产品数量明显增加，多元玩法融合创新类游戏也逐渐增多。代理业务亦为公司自研游戏的商业化提供了前瞻指导。

产品储备方面，公司代理产品储备充足。根据公司年报披露，公司手握11款代理产品储备，其中6款已获得版号，剩余5款产品中，有两款为全球发行产品。

5.2雷霆游戏发行平台

雷霆游戏（LeitingGames）成立于2012年，经过近8年发展，已形成了较为完善的游戏发行运营能力，成功发行吉比特自研游戏《问道手游》、《一念逍遥》及代理游戏《摩尔庄园》、《不思议迷宫》、《贪婪洞窟2》、《失落城堡》等产品，数款游戏注册用户数超千万。

雷霆游戏理念为汇聚和培养具有创新精神的人才，追求高效的工作方式，为全球用户提供差异化产品和服务，创造和传播文娱领域美好体验，为玩家提供好玩和独特的精品游戏，看重用户口碑，追求体验升级的玩家服务。

雷霆游戏平台逐步丰富产品线，优化平台用户结构。

雷霆游戏此前积累的用户主要为Roguelike品类游戏用户，用户画像在特征上体现为较稳固、人数较少，难以继续做跨品类转化。

雷霆游戏近年逐步代理挂机放置类、SLG、休闲类等多品类游戏，探索打破核心用户和泛用户之间壁垒的有效方式，吸引更多泛用户并给予较好的游戏体验，有效填补了用户画像的空白。从而避免平台相对单一的用户画像瓶颈，提升平台盈利能力。

提高玩家新鲜感，积极开辟玩家社区平台雷霆村。

雷霆村是一个由雷霆官方推出的综合游戏社区APP，它支持多款雷霆游戏线上交易，对于部分游戏可以在这里快速激活试玩，可以兑换福利，可以在游戏互动社区自由交流，还有官方的新游独家测试名额发布，让玩家可以及时掌握雷霆最新的游戏动态。

雷霆村除了常见的游戏攻略、工具及讨论功能外，还具有如下特色：

1）游戏化的任务激励体系，以类RPG的形式鼓励玩家打卡、阅读、回帖、玩小游戏等，赋予玩家Avatar形象；

2）设计大地图“雷霆村”整合旗下游戏生态，进一步塑造雷霆品牌形象。

2021年，雷霆游戏成功运营多款精品游戏，带动当年实现营业收入42.68亿元，同比增长71.59%。随着新游不断上线，未来有望为公司带来较大业绩提升空间。

2021年公司实现归母净利率7.10亿元，同比下降0.23%，主要系：

1.《摩尔庄园》、《地下城堡3：魂之诗》、《世界弹射物语》等产品受道具摊销周期及研发分成会计确认规则的影响，截至期末尚未产生财务利润；

2.《一念逍遥（港澳台版）》于2021年10月上线，前期推广投入较大，暂未盈利；

3.其他若干产品亏损。

5.3《最强蜗牛》：放置类游戏破圈之作，长线运营稳健

《最强蜗牛》由青瓷游戏旗下，《不思议迷宫》团队原班人马打造的一款画风独特的放置RPG游戏，2020年6月23日上线首日登顶iOS免费榜榜首，打进苹果畅销榜前五。

上架后首月就创下了4亿元的流水记录。目前在游戏畅销榜中表现依然坚挺。

《最强蜗牛》是一款面向全部年龄段的挂机放置类的收集养成游戏。

在游戏中，玩家需要操作一只弱小的蜗牛，通过不断地收集道具资源不断变强，战胜魔神使徒和魔神，成为最强生物。

游戏在经典的轻度休闲游戏《旅行青蛙》基础上再创新，结合了类老虎机的概率化探索收集、RPG养成和战斗体验，通过另一种风格化表现吸引玩家。绕开“放置主线”，付费点设置合理。

突出玩法特点，注重版本更新与IP联动，持续提升玩家体验，延长游戏寿命。

在2021年度，发布了如蜗牛与黄鹂鸟、时空孔隙等主要的游戏版本更新，亦与知名IP《唐人街探案3》及《刺客伍六七》进行了联动，进一步丰富了游戏内容与剧情，增强玩家的游戏体验。

5.4《摩尔庄园》：社交破圈之作，创造爆款能力得到验证

淘米网络研发、雷霆代理的3D社区养成游戏《摩尔庄园》为同名页游的延续之作。《摩尔庄园》手游一上线就火爆，得益于自身强大的IP效应。

《摩尔庄园》页游在2008年上线，至今用户注册量达1.5亿。

作为经典的页游转手游产品，《摩尔庄园》一上线就拥有强大的粉丝基础，自带IP传播基因。

2021年6月1日全平台公测，上线前全平台预约数突破900万，开服12小时新增用户数量超700万，上线后连续一周位列iOS畅销榜前3，上线首月稳居前20。

在宣传《摩尔庄园》手游时，雷霆游戏选择微博、和抖音为主要社交阵地，通过UGC内容形成社交裂变。

此外，公司还通过多种联合活动助力《摩尔庄园》手游推广，例如6月5日，摩尔庄园×草莓音乐节活动上线，邀请新裤子乐队在游戏中举办演唱会；6月28日，摩尔庄园×KFC宅急送活动上线，在游戏中推出主题任务、服饰和家具等。

从《摩尔庄园》的产品定位来看，游戏的目标人群锁定在95后和00后年轻人，特别是对女性用户的锁定。

游戏从产品设计、游戏交互、文案、到视觉呈现，都围绕核心用户展开，收割核心用户。

在商业模式上，《摩尔庄园》手游付费点多样，秉承高DAU低付费的平衡设计初衷，氪金整体比较克制。在付费内容的设计上，区分了多个档位，用户可根据自己实际情况消费充值。

5.5《奥比岛：梦想国度》：期待十三年运营重磅IP手游上线表现

十三年运营重磅IP上线测试。《奥比岛》是一款于2008年9月25日正式发行儿童类网页游戏，其具有三大核心亮点：虚拟熊形象，精良的角色服装，多样的游戏内社交。

自从2008年上线以来，《奥比岛》页游已经运营13年之久，共有超过3亿累计注册用户，月活跃用户峰值也达到1,100万。2012年艾瑞咨询调研数据显示，《奥比岛》在全国角色养成类青少年社区中活跃度排名第一，占比29.5%。

《奥比岛》与《摩尔庄园》、《洛克王国》并列的Z世代三大休闲娱乐社区之一。2月23日，吉比特旗下的雷霆游戏正式官宣代理百奥家庭互动研发的《奥比岛：梦想国度》，并正式开启全平台预约，计划将在2022年正式上线。

《奥比岛：梦想国度》迎来老玩家的热捧。2021年4月30日，开放预约首日，预约量即突破了100万；目前官方统计的全平台的预约人数近500万。

微博话题“奥比岛出手游啦”的阅读量达到1.3亿次；百度搜索“奥比岛手游”有1,330万个结果。

主打社交驱动的可视化虚拟社区。《奥比岛：梦想国度》是一个可视化、互动的、虚拟社区产品，以轻松养肝+社交驱动，将十三年IP年轻化、国潮化、放大化，融入更多的虚拟现实元素。

其还原了奥比岛页游的许多经典玩法，主要标签是种田经营、打扮休闲、收集养殖、休闲娱乐，形象是经典的可爱虚拟熊形象，游戏风格偏向于2.5D，有较为真实的物理碰撞，画风细腻。

游戏里玩家在家园的建设中可以进行种植、饲养畜牧、烹饪、制造等等，基本上是容纳大部分养成类游戏需要的要素。值得一提的是其他游戏中占据大多时间的种植，在奥比岛中有一定简化，可以快速种菜和收菜，总体而言肝度较低。

图48：《奥比岛：梦想国度》虚拟熊形象图49：《奥比岛：梦想国度》游戏画面

淡化游戏付费强调游戏本身。

根据计费测试，游戏付费环节主要分为粉砖购买、红宝石特权购买、首充、奥比岛投资。粉砖可用于购买游戏中的高级道具以及相关的抽签活动，如精美的服饰、家具、表情等；红宝石特权则是成为游戏VIP以领取每日赠送道具及其他体验，有月卡、季卡，年卡三个等级，投资充值则可以享受游戏道具作为回报。

与同类型手游《摩尔庄园》相比，研发公司运营更出色。

《奥比岛：梦想国度》的开发商为百奥家庭互动，百奥自2008年推出《奥比岛》页游深耕女性向、宠物对战、二次元三大游戏细分领域，并在后续推出《奥拉星》、《奥雅之光》、《奥奇传说》等多款知名游戏。公司2016年开始由页游转型手游开发，在三大细分领域成功推出了《造物法则》、《食物语》、《奥拉星手游》、《奥奇传说手游》等，体现出公司在该类型题材游戏领域出色的长线运营能力。在研发公司出色的研发与运营能力加持下，《奥比岛：梦想国度》上线表现值得期待。

6.海外布局

公司提高海外业务战略地位，新增自研项目均聚焦全球化市场、需满足在海外发行的条件才可立项，同时将加大研发投入、给予海外项目更多激励。

公司深耕放置挂机、SLG、特色独立游戏等品类，深耕重点区域，加强各区域的本地化推广能力，海外发行团队将持续负责自研项目海外测试的相关工作，包括美术风格测试、题材风格测试、内部封测等。

从产品来看，公司从国内成熟上线产品着手，2017年下半年至今，先后推出《地下城堡（DungeonSurvivorI）》、《地下城堡2（DungeonSurvivorII）》、《长生劫（TombSurvivor）》、《末日希望（FurySurvivor）》等游戏的海外版，形成“Survivor”产品线，在海外玩家心中树立了良好的口碑。

2021年发行4款海外产品，主要包括《鬼谷八荒（PC版）》、《Elona（伊洛纳）》、《EZKnight（呆萌骑士）》、《一念逍遥（港澳台版）》等产品。重点发行区域为日本及港澳台地区。

《一念逍遥》后续计划在东南亚和日韩发行，并且公司还储备有《ShopHeroesLegs（商店传说）》《地下城堡3（海外版）》《奇葩战斗家（海外版）》《王国传承（海外版）》等多款产品。

7.盈利预测

7.1盈利预测及假设

公司长线运营能力较强，核心产品《一念逍遥》、《问道手游》有望贡献稳定业绩。自主运营平台雷霆游戏Roguelike类手游运营经验丰富，并于近年逐步代理挂机放置类、SLG、休闲等多品类游戏，丰富产品矩阵，拓展用户圈层，伴随新游上线业绩贡献可期。结合公司经营情况，公司基本假设如下：

➢核心产品《问道手游》、《一念逍遥》持续IP化打造，公司长线运营重视游戏健康度，未来有望贡献稳定流水，我们预计《问道手游》22年Q1/Q2/Q4大版本更新+买量运营发力，有望维持高流水；《一念逍遥》继续完善IP建设，大陆版进入稳定盈利期，港台版开始盈利，成为公司另一稳定贡献点。

➢以21年上线的代理手游《摩尔庄园》、《地下城堡3：魂之诗》预计将从数量及流水增长上为公司带来业绩增量，即代理产品营收占比提升。

➢公司储备多款新游，预计定档22年上线的手游《奥比岛：梦想国度》将为公司带来较大业绩弹性及短期催化。

➢公司2021Q4对推广成本进行了调整，从营业成本调整至销售费用，并表示在以后年度会延续此项调整，因此我们预计2022-2024年毛利率将延续较高表现，预计分别为89.11%/88.68%/88.34%；销售费用率受调整影响以及游戏版号重新发放，预计新游推广成本上升，预计为28.95%/28.83%/28.46%；期间费用率总体呈稳定态势。

7.2.估值分析

基于以上假设，我们预计2022-2024年归母净利分别是15.98/18.28/21.22亿元，分别对应估值15.5X/13.5X/11.7X。通过对可比公司分析可知，因为版号停发等监管原因，目前A股游戏公司估值偏低，目前版号重启、游戏出海、元宇宙等逻辑有望使板块估值提升。

此外，通过对历史22年ForwardPE的分析，21年8月版号停发致使游戏行业估值呈下行趋势，整体估值偏低。

随着游戏版号的重新发放，储备产品有望步入正常上线节奏，厂商业绩将得到修复，带动行业恢复增长。

我们以吉比特历史2022年ForwardPE作为参考，预期估值将提升至历史中位数水平，结合同业比较和历史估值，我们给予公司2022年20XPE目标估值，对应目标价为444.86元

8.风险因素

核心游戏表现不及预期：公司核心游戏《问道手游》、《一念逍遥》贡献度较高，若未来核心游戏流水表现不及预期，或影响公司业绩稳定性。

新游戏开发进度及上线进度不及预期：若公司新游戏开发进度不及预期或新游戏上线后表现不及预期，或影响公司业绩成长。

行业政策风险：若游戏行业政策监管趋严，或影响公司业绩。且游戏版号重新发放尚不具备确定性，游戏版号发放再次收紧会影响公司新游戏上线，或影响公司业绩成长。

核心人才流失风险：公司核心人才系公司研发团队，存在人员流失风险。

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